Sie sind Verfasser des jährlich erscheinenden „In Gold We Trust“-Reports. Woher rührt Ihr Vertrauen in Gold?

Nicht ohne Grund hat Gold in 5000 Jahren einen besonderen Status erlangt, und zwar auf jedem Kontinent, in jeder Hochkultur, in jeder Weltreligion. Es hat sämtliche Eigenschaften, durch die es sich sehr gut als Maßeinheit, Tauschobjekt und Wertspeicher eignet. Es ist leicht teilbar, lässt sich nur sehr schwer fälschen, hat eine hohe Wertdichte (hoher Wert im Vergleich zu Volumen). Vor allem aber: Seine Inflationsrate lässt sich sehr verlässlich prognostizieren, weil das „Stock-to-Flow-Verhältnis“ so hoch ist.

Könnten Sie das erläutern?

„Stock“ ist die bereits verfügbare Menge an Gold, „Flow“ die Menge, die jährlich hinzukommt. Bei Gold ist der Bestand sehr hoch (ca. 195.000 Tonnen) gemessen an der Menge, um die es jährlich erweitert wird – in etwa 3000 Tonnen. Seine natürliche Inflationsrate (jährliche Mengenausweitung) entspricht etwa 1,6 Prozent im Jahr. Das ist bei anderen Rohstoffen ganz anders. Öl und Kupfer etwa haben einen sehr geringen Bestand im Vergleich zu ihrer jährlichen Förderung. Im Unterschied zu Gold entsteht ihr Nutzen auch erst durch ihren Gebrauch und ihre Verarbeitung. Würde die Öl-Förderung unterbrochen oder auch nur der Transport eingestellt, hätte das massive Folgen für den Ölpreis. Nicht so beim Gold. Darin unterscheidet es sich auch zu staatlichem Geld. Die M2-Geldmenge ist in den USA im vergangenen Jahr um 25 Prozent angestiegen, also viel stärker als beim Gold.

„Papiergeldexperimente endeten oft in starker Inflation.“

Ihr Vertrauen in Gold hängt mit Ihrem Misstrauen gegenüber staatlichem Geld zusammen?

Wir leben in einem Papiergeldsystem, wie es das schon im Alten China gegeben hat. Papiergeldexperimente endeten meist in starken Inflationen oder einer Währungsreform. Eine hohe Inflation haben wir aktuell bereits bei Vermögens-, Immobilien- und Anleihepreisen, aber auch Kunstgegenständen, Kryptowährungen etc. Gut möglich, dass auf diese Inflation bei den Vermögenspreisen auch noch jene der Verbraucherpreise folgt. Das wünschen sich ja die Notenbanken: Ihnen zufolge ist die Inflationsrate zu niedrig, deshalb wollen die Notenbanken sie mittels expansiver Geldpolitik nach oben treiben und bewusst überschießen lassen.

Für mich ist Gold daher in erster Linie eine monetäre Versicherung gegen eine hohe zukünftige Preisinflation. Wie bei jeder Versicherung freut man sich, wenn der Versicherungsfall nicht eintritt, aber wenn es so weit ist, ist es besser, eine Versicherung abgeschlossen zu haben, vor allem dann, wenn die Notenbanker wie heute Neuland betreten: Angesichts einer sehr aggressiven Fiskalpolitik und einem negativen Realzins ist es sinnvoll, eine Goldallokation zu haben. Aber nichts spricht dagegen, neben Gold auch andere Asset-Klassen wie Aktien, Rohstoffe oder Immobilien, zu halten.

1999 bekam man für einen Euro noch 125,54 Milligramm Gold, heute sind es nur mehr 20 Milligramm. Das ist ein Kaufkraftverlust von 84 Prozent. Ähnlich ist es beim Dollar.

Ein weiterer Vorteil an der „Versicherung Gold“ ist, dass man die „Versicherungsprämie” nicht verliert. Selbst wenn der Versicherungsfall nicht Eintritt wird das Gold immer einen Wert haben. Das größte Risiko eines Goldinvestments ist, dass man unter Umständen Opportunitätskosten in Form einer Underperformance zu Alternativveranlagungen hat.

„Es ist problematisch, Aktien gegen Gold auszuspielen.“

Großinvestor Warren Buffett gilt als Goldskeptiker, weil Gold nichts zum Wirtschaftswachstum beiträgt und man mit Aktien besser fährt. Seine Investmentholding Berkshire Hathaway hat 2020 zwar erstmals Anteile eines Goldminenbetreibers (Barrick Gold) gekauft, diese aber nun verkauft….

Zunächst: Auch Buffett stellt sich zurzeit offensichtlich auf eine höhere Inflation ein, denn er setzt viel stärker als früher auf Unternehmen mit Sachwert- und Rohstoffbezug. Zweifellos hat er aber ein gutes Händchen für Aktien unterbewerteter Unternehmen. Nur: Es ist problematisch, Aktien gegen Gold auszuspielen.

Erstens: Gold funktioniert sehr gut bei negativen Realzinsen wie heute. Bei Realzinsen von 4 oder 5 Prozent kann man sich vom Gold verabschieden, nur dazu wird wegen des erreichten Schuldenniveaus nicht kommen. Nach Corona ist der ohnehin schon hohe Schuldenturm noch einmal um viele Etagen gewachsen. Eine nachhaltige Zinswende ist derzeit so unwahrscheinlich wie ein Streif-Sieg eines saudi-arabischen Abfahrtsläufers. Die Notenbanken haben sich in eine Falle manövriert: Wer am meisten von niedrigen Zinsen profitiert hat, steht bei steigenden Zinsen am zerbrechlichsten da.

1970 betrug die Staatsverschuldung in den USA 34,67 Prozent des BIP, heute sind es 129,09 Prozent. Die Verschuldung wuchs deutlich schneller als die Wirtschaft. In Europa ist es nicht anders.

Zweitens funktioniert Gold bei Aktienmarkt-Crashes sehr gut als Portfolio-Stabilisator. Das haben wir speziell im Frühjahr 2020 gesehen. Gold hat im vergangenen Jahr ein Plus von 24 Prozent erreicht.

Drittens: Seit 1971 hat Gold jährlich um 7,5 Prozent zugelegt, der Aktienindex S&P 500 um 10,2 Prozent. Seit 1999 ist Gold jährlich um 8,6 Prozent gestiegen, der S&P hingegen nur um 6,1 Prozent. Eine Kombination aus Gold und Aktien macht also Sinn, es sind kommunizierende Gefäße.

Gold hat im Sommer 2020 einen Höchststand erreicht, seither aber permanent verloren. Analysten rechnen mit einem fortgesetzten Abwärtstrend, sobald die Corona-Krise vorbei ist.

Nach der extrem positiven Stimmungslage im Sommer, als selbst US-Großbanken ihre Kursziele für Gold anhoben, hat sich das Blatt gewendet. Aus antizyklischer Sicht sehe ich diese Entwicklung positiv. Wenn alle mit steigenden Kursen rechnen, wo besteht dann noch das Potenzial für zukünftige Käufer?

Im Sommer 2020 erreichte das Gold seinen Höchststand in US-Dollar.

Noch etwas: Aufgrund der steigenden US-Anleiherenditen wächst die Nervosität am Markt. Die USA müssen heuer knapp 9 Billionen am Markt refinanzieren. Da macht es natürlich einen großen Unterschied, wo die Anleihenrenditen stehen. Das setzt die Federal Reserve unter Druck, nur kann sie die Zinsen nicht mehr signifikant erhöhen. Deshalb könnte die Fed in Zukunft die Renditen auf Anleihen einfach deckeln. (Anm: Dieses ungewöhnliche Instrument der Geldpolitik nennt man Yield-Curve-Control.) Das haben die USA in Friedenszeiten noch nie gemacht. Allerdings war die Verschuldung in Friedenszeiten auch noch nie so hoch wie heute.

Was veranlasst eine Zentralbank zum Einsatz dieses Instruments?

Man versucht zurzeit die Inflation zu erhöhen. Nur ist ein wesentliches Tool dafür abhandengekommen: die Zinssenkung. Der Leitzins der Fed liegt bereits zwischen 0,00 und 0,25 Prozent. Also muss sich die Fed nach anderen Möglichkeiten umsehen. Mit einer Yield-Curve-Control würde sie verhindern, dass höhere Zinsen den Aufschwung abwürgen. Alle antizipieren zurzeit, was die Notenbanken als nächstes tun werden. Selbst die Ankündigung einer geringen Reduktion der expansiven Maßnahmen sorgt für Nervosität. Die Märkte sind wie Pawlow’sche Hunde auf lockere Geldpolitik konditioniert worden.

„Silber erzielte 2020 einen Rekordwert.“

Silber ist 2020 noch stärker gestiegen als Gold.

Anders als bei Gold gibt es nach Silber neben der monetären Nachfrage auch eine starke industrielle Nachfrage. Silber ist viel konjunktursensitiver. Inmitten der Corona-Panik hat man für eine Unze Gold 125 Unzen Silber bekommen, ein Rekordwert. Das hat es in 300 Jahren nicht gegeben. Silber profitiert unter anderem von den grünen Initiativen, die sich zahlreiche Regierungen auf die Fahnen heften. Wegen seiner exzellenten physikalischen Leitfähigkeiten ist Silber etwa in der Photovoltaik-Industrie besonders gefragt oder aufgrund der zahlreichen Anwendungen in der Elektrifizierung oder auch Medizintechnik. Aber: Silber ist viel volatiler als Gold. Das Verhältnis ist 3:1: Wenn Gold um 1 Geldeinheit steigt, legt Silber um 3 Geldeinheiten zu.

Sie sind ein Freund des Goldes, aber ebenso des Bitcoin. Passt das zusammen?

Bitcoin ist für mich kein Konkurrent von Gold. Bitcoin gibt es erst seit wenigen Jahren und hat eine viel größere Schwankungsbreite. Es ist angebotsseitg dem Gold nachgeahmt, weil auch bei Bitcoin die Inflationsrate sehr gering bzw. das Stock-To-Flow-Verhältnis sehr hoch ist. In unseren Fonds kombinieren wir beides: Gold als stabiles Basisinvestment, Bitcoin als innovative Sparform mit Hebel. Die geringe Korrelation der beiden Anlagegüter spricht ebenfalls für eine Kombination beider Assets in einem Portfolio. Für mich ist es ein Sowohl-als-Auch. Mittlerweile gibt es für Bitcoin auch ein regulatorisches Rahmenwerk, sowohl bei der Finanzmarktaufsicht als auch steuerrechtlich. Die institutionelle Nachfrage nach Bitcoin ist zurzeit der große Preistreiber, doch ich glaube, dass wir bei den „Digital Assets“ erst am Anfang einer großen Finanzmarktrevolution stehen.

„Der Goldpreis dürfte 2030 bei 4800 Dollar sein.“

Der letzte „In Gold in Trust“-Report kündigt eine goldene Dekade an. Eine gewagte Prognose.

Gemäß unserer Prognose wird der Goldpreis bis 2030 auf 4800 Dollar steigen. Das klingt nach wahnsinnig viel. Es bedeutet aber ein jährliches Wachstum von 10 Prozent. Das ist genau das Wachstum, dass wir seit 2000 erleben. Die prognostizierte Ausweitung der M2-Geldmenge und wie stark sie durch US-amerikanische Goldreserven gedeckt ist waren die beiden Faktoren, auf die sich unser Modell gestützt hat. Unsere Prognosen sind konservativ. So ist die M2-Geldmenge in den USA seit 1970 jährlich um 9,7 Prozent gestiegen, seit 1990 jährlich um 3,9 Prozent, seit den 2000er Jahren jährlich um 6,3 Prozent.

2008 warnten viele vor einer Inflation, und sie kam nicht. Warum sollte es diesmal anders sein?

Es ist wie in der Wolfsfabel des antiken Dichters Äsop: Nachdem der Hirte zwei Mal zu Unrecht vor der Wolfattacke gewarnt hat, glaubt ihm beim dritten Mal keiner mehr – und der Wolf reißt die gesamte Schafsherde. Ähnlich ist es aktuell, denn es gibt starke Unterschiede zu 2008: die signifikant höheren Schuldenberge, die daher größere Angst vor Deflation, die deutlich aggressivere Fiskalpolitik, die voraussichtlich steigende die Geldumlaufgeschwindigkeit sobald die Konsumlust wieder einsetzt etc. Stark inflationistische und interventionistische Ideen wurden mittlerweile Mainstream, zum Beispiel Helikoptergeld (neu geschaffenes Zentralbankgeld geht direkt an die Bürger oder an den Staat) oder die Modern Monetary Theory (der Staat finanziert seine Ausgaben durch die Druckerpresse, nicht mehr durch Steuern und Staatsanleihen). Und wie gesagt: Die Märkte signalisieren uns ja bereits Inflation.

Schließlich hat die Fed einen Paradigmenwechsel vollzogen: 2 Prozent Inflation waren bisher das Ziel, das man nicht überschreiten wollte. Doch weil man lange Zeit zwei Prozent nicht erreicht hat, will man nun die Inflationsrate bewusst überschießen lassen. Das heißt nicht, dass eine Hyperinflation vor der Tür steht, aber Inflationsraten von 3 bis 4 Prozent oder sogar höher sind definitiv möglich, und dies hat für die Veranlagung massive Auswirkungen. Viele dürfte das am falschen Fuß erwischen.

Ronald-Peter Stöferle, Jahrgang 1980, ist Partner der Incrementum AG, die Anlagelösungen anbietet. Zuvor arbeitete er sieben Jahre lang im Research-Team der Erste Group in Wien. Er studierte  Betriebswirtschaft und Finanzen an der Wirtschaftsuniversität Wien und an der University of Illinois. Seit 2007 erscheinen jährlich seine „In Gold we Trust“-Studien, die vom Wall Street Journal als „Goldstandard aller Goldpublikationen“ bezeichnet wurden. Er verfasste jeweils mit zwei Co-Autoren „Die Nullzinsfalle“ und „Österreichische Schule für Anleger“.